1、需求——超預(yù)期

1）寧德和供應(yīng)鏈：21H1寧德儲(chǔ)能出貨5.8GWh，單價(jià)0.81元/wh，毛利率37%，我們預(yù)計(jì)Q3出貨4-5GWh，則前三季度實(shí)現(xiàn)接近10GWh出貨，預(yù)計(jì)全年大概率超15GWh出貨，明年50GWh出貨，YOY+178%。

而根據(jù)松芝等多家溫控企業(yè)調(diào)研來看，明年寧德的訂單-海外表前市場(chǎng)，預(yù)計(jì)風(fēng)冷+液冷5萬套（主力產(chǎn)品8kw、15kw），1套產(chǎn)品帶電300多度電，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)15GWh，因此側(cè)面驗(yàn)證，明年50GWh大概率事件。

2）海博思創(chuàng)：預(yù)計(jì)今年單價(jià)1.3-1.5元/Wh，出貨1.3-1.4GWh（去年低于500Mwh），明年預(yù)計(jì)翻倍。而出貨場(chǎng)景前三，獨(dú)立儲(chǔ)能電站占比一半（主要是用于調(diào)峰、租賃換指標(biāo)）、其他系工商業(yè)等。而對(duì)明年國(guó)內(nèi)行業(yè)的總量，預(yù)計(jì)今年8GWh，明年20GWh，YOY+150%。

3）派能科技：預(yù)計(jì)21H1出貨0.5GWh，Q3出貨0.5GWh，預(yù)計(jì)今年出貨1.75GWh，明年翻倍達(dá)3.5GWh。而根據(jù)調(diào)研反饋，海外市場(chǎng)盈利好，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)鏈仍是“劣幣驅(qū)逐良幣”。從明年增量來看，海外工商業(yè)比較明顯。

2、應(yīng)用場(chǎng)景——工商業(yè)+全球獨(dú)立儲(chǔ)能電站是增量，表前市場(chǎng)小時(shí)數(shù)增加有望成為趨勢(shì)

1）工商業(yè)：

盈利模式為電價(jià)峰谷套利，核心目的為降低電費(fèi)。經(jīng)濟(jì)性以儲(chǔ)能（或光儲(chǔ)系統(tǒng)）度電成本成本低于綜合電費(fèi)為準(zhǔn)。

近年歐美天然氣價(jià)格飆升帶動(dòng)電費(fèi)持續(xù)抬升（天然氣發(fā)電機(jī)組多），降低用電成本以及對(duì)沖未來電價(jià)上漲為工商業(yè)配儲(chǔ)核心邏輯。

國(guó)內(nèi)電價(jià)政策組合拳（拉大峰谷價(jià)差+工商業(yè)全部參與電力市場(chǎng)交易+交易價(jià)格上下20%浮動(dòng)）將部分地區(qū)峰谷差擴(kuò)大到0.7元/kwh以上，已跨過業(yè)內(nèi)共識(shí)的經(jīng)濟(jì)性門檻，疊加各地可能陸續(xù)出臺(tái)補(bǔ)貼（浙江按儲(chǔ)能放電量補(bǔ)貼0.8元/kwh），經(jīng)濟(jì)性顯著將拉動(dòng)工商業(yè)儲(chǔ)能放量。

按國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情況測(cè)算，假設(shè)儲(chǔ)能投資成本1.5元/Wh，壽命10年，壽命末期可用容量80%，DoD 95%，年運(yùn)維費(fèi)用是初始投資的1%，每天充放1次，折現(xiàn)率5.5%，則LCOS為0.75元/kWh，

圖：工商業(yè)配儲(chǔ)度電成本敏感性測(cè)算

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券測(cè)算

2）獨(dú)立儲(chǔ)能電站：

多個(gè)電站共享/共建一個(gè)獨(dú)立大型儲(chǔ)能可滿足配儲(chǔ)政策要求，獨(dú)立儲(chǔ)能與風(fēng)光裝機(jī)將形成供需市場(chǎng)，通過分成、共享、租賃、指標(biāo)互換等方式建立盈利模式。規(guī)模效應(yīng)下，獨(dú)立儲(chǔ)能電站投資成本低于同等容量多個(gè)配儲(chǔ)，優(yōu)勢(shì)明顯，新增風(fēng)光裝機(jī)或?qū)?dòng)獨(dú)立儲(chǔ)能放量。

3）表前配儲(chǔ)小時(shí)數(shù)的變化趨勢(shì)：

加大配儲(chǔ)時(shí)長(zhǎng)同樣具備規(guī)模效應(yīng)，獨(dú)立儲(chǔ)能場(chǎng)景下，時(shí)長(zhǎng)增加儲(chǔ)能容量增加，可配比風(fēng)光裝機(jī)量增加，收入提升，但成本低于新建同等增量?jī)?chǔ)能，因此儲(chǔ)能時(shí)長(zhǎng)增加趨勢(shì)明顯（比如從2小時(shí)到4小時(shí)）。

3、產(chǎn)品技術(shù)壁壘——逆變器、電力設(shè)備零部件升維、電池、溫控等降維

客觀講這個(gè)賽道的技術(shù)壁壘不高，從產(chǎn)品性能指標(biāo)來看，儲(chǔ)能要求的指標(biāo)有自己的特性，但跑一圈調(diào)研，從一個(gè)相對(duì)普世的角度來理解，我們認(rèn)為逆變器、電力設(shè)備零部件如高壓直流繼電器、薄膜電容、熔斷器、等技術(shù)難度是升維的；而電池、溫控等降維。比如，溫控企業(yè)的反饋，idc的溫度要求比對(duì)儲(chǔ)能的溫控要求更高；發(fā)熱量更大，CPU等的處理頻率很吃溫度環(huán)境等。

因此，過于看重技術(shù)壁壘，特別是講究終局很難在這個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行投資。相反，我們認(rèn)為項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、成本控制是關(guān)鍵。

4、業(yè)績(jī)彈性（彈性VS.質(zhì)地優(yōu)秀）

選股角度上，海外供應(yīng)鏈優(yōu)于國(guó)內(nèi)，表后供應(yīng)鏈優(yōu)于表前。初期，市場(chǎng)的刻板印象系質(zhì)地優(yōu)秀的公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)彈性不大，而彈性應(yīng)動(dòng)態(tài)來看。

1）以寧德為例：量的角度，今年預(yù)計(jì)17GWh，明年預(yù)計(jì)50GWh，價(jià)格今明年0.81、0.78元/wh，毛利率從中報(bào)來看，37%毛利率（去年同期25%）已經(jīng)超過做家儲(chǔ)的派能科技（36%，三季度繼續(xù)下降），按照20%的凈利率測(cè)算可得今明年儲(chǔ)能利潤(rùn)在28、78億元，占比總利潤(rùn)23%、31%。

圖：寧德時(shí)代儲(chǔ)能業(yè)務(wù)彈性測(cè)算

數(shù)據(jù)來源：寧德時(shí)代報(bào)表、天風(fēng)證券測(cè)算

圖：寧德時(shí)代儲(chǔ)能業(yè)務(wù)毛利率 vs. 派能科技毛利率

數(shù)據(jù)來源：寧德時(shí)代報(bào)表、派能科技報(bào)表、天風(fēng)證券測(cè)算

2）其他：

集成商：寧德（美國(guó)、澳洲、中國(guó)）、比亞迪（歐洲）、華為（歐洲、中國(guó)）、陽光（美洲、澳洲）、沃太能源等（歐洲、澳洲）（根據(jù)調(diào)研反饋，ems、bms控制比較重要）

電池：寧德（見上表分析）、比亞迪、億緯（配套華為、沃太，明年貢獻(xiàn)35個(gè)億+收入）、欣旺達(dá)（配套華為，明年貢獻(xiàn)30個(gè)億收入）。

逆變器：陽光（美洲、澳洲，明年貢獻(xiàn)75個(gè)億收入）、德業(yè)（美國(guó)、巴基斯坦、南非，明年貢獻(xiàn)15個(gè)億）、錦浪（歐洲、澳洲，明年貢獻(xiàn)收入5.3個(gè)億）、固德威（澳洲、歐洲，明年貢獻(xiàn)收入14.1個(gè)億）、盛弘（工商業(yè)儲(chǔ)能，海外大頭，但反饋價(jià)格降地塊）。

電池材料供應(yīng)鏈（考慮彈性，不列舉所有供貨商）：德方納米（寧德-儲(chǔ)能）、滄州明珠（三星-儲(chǔ)能-美國(guó)市場(chǎng)）。

電力設(shè)備零部件：繼電器宏發(fā)（寧德）、低壓電器良信股份（華為、寧德，明年貢獻(xiàn)1個(gè)億+收入）、熔斷器中熔電氣（華為、寧德，明年儲(chǔ)能貢獻(xiàn)1個(gè)億收入）、薄膜電容等法拉（華為、寧德）。

溫控：松芝、空調(diào)國(guó)際（均液冷-寧德-出口-表前，明年貢獻(xiàn)3個(gè)億收入），英維克（華為、比亞迪）、高瀾（寧德-國(guó)內(nèi)-表前）、同飛股份、申菱環(huán)境等。